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Estratégias de seleção de Ações

Análise de Fundamentos

Alguma vez ouviu dizer que uma empresa tem “fortes fundamentos”? A frase está tão gasta que se tornou um cliché. Qualquer analista pode referir-se aos fundamentos de uma empresa sem dizer nada de significante. Por isso aqui definimos exatamente o que são os fundamentos, como e porque é que são analisados, e porque é que uma análise aos fundamentos é muitas vezes um excelente ponto de partida para escolher boas empresas.

A Teoria

Fazer uma avaliação básica dos fundamentos é bastante fácil; tudo o que é necessário é um pouco de tempo e energia. O objetivo de analisar os fundamentos de uma empresa é encontrar o valor intrínseco de uma ação, um termo bonito para o quanto você acha que uma ação realmente vale – em oposição ao valor pelo qual está a ser negociada no Mercado. Se o valor intrínseco for mais que o preço das ações de momento, a sua análise mostra-lhe que a ação vale mais que o seu preço e que faz sentido comprá-la.

Apesar de haver muitos métodos diferentes de encontrar o valor intrínseco, a premissa por trás de todas as estratégias é a mesma: uma empresa vale o somatório dos seus fluxos de dinheiro descontados. Em português simples, isto significa que a empresa vale todos os seus lucros futures somados. E estes lucros futuros devem ser descontados para contabilizar o valor temporal do dinheiro, isto é, a força pela qual 1 dólar que receba no tempo de um ano vale menos que 1 dólar que recebe hoje.

A ideia por trás do valor intrínseco valer o mesmo que os lucros futuros faz sentido se pensarmos em como um negócio provê valor para o(s) seu(s) dono(s). Se você tiver um pequeno negócio, o seu valor é o dinheiro que pode retirar da empresa ano após ano (não o crescimento das ações). E você pode retirar algo da empresa apenas se tiver algo restante após pagar a fornecedores e salários, reinvestir em novo equipamento, e por aí fora. Num negócio, o que interessa são os lucros, o rendimento puro menos as despesas – a base to valor intrínseco.

A Teoria do Maior Tolo

Uma das assunções da teoria que do fluxo monetário descontado é que as pessoas são racionais, que ninguém iria comprar um negócio por mais do que os seus futuros fluxos monetários descontados. Uma vez que uma ação representa propriedade numa empresa, esta assunção aplica-se ao mercado de ações. Mas então porque é que as ações exibem movimentos tão voláteis? Não faz sentido o preço de uma ação flutuar tanto quando o valor intrínseco não se altera ao minuto.

A verdade é que muitas pessoas não vêm as ações como uma representação dos fluxos monetários descontados, mas como veículos de negociação. O que interessa o que são os fluxos monetários se você pode vender uma ação a alguém por mais que aquilo que pagou por ela? Os cínicos desta abordagem rotularam-na como a teoria do maior tolo, uma vez que os lucros numa negociação não são determinados pelo valor de uma empresa, mas sobre especular se pode vender a um outro investidor (o tolo). Por outro lado, um negociador diria que os investidores confiarem apenas nos fundamentos estão a deixar-se à mercê do mercado em vez de observar as suas tendências.

Este debate demonstra a diferença geral entre um investidor técnico e um investidor fundamental. Um seguidor de análise técnica é guiado não só pelo valor, mas também pelas tendências no mercado muitas vezes representadas em gráficos. Portanto, qual é o melhor: o técnico ou o fundamental? A resposta é: nenhum. Como mencionámos antes na introdução, cada estratégia tem os seus próprios méritos. Em geral, fundamental é vista como uma estratégia a longo prazo, enquanto a técnica é mais usada para estratégias a curto prazo.

Colocando a Teoria em Prática

A ideia de descontar fluxos monetários parece bem em teoria, mas implementá-la na vida real é difícil. Um dos desafios mais óbvios é determinar o quão longe no future deveremos prever os fluxos monetários. Já é difícil prever os lucros do próximo ano, então como podemos prever o percurso dos próximos 10 anos? E se uma empresa fecha? E se uma empresa sobrevive por centenas de anos? Todas estas incertezas e possibilidades explicam porque é que há tantos modelos diferentes planeados para descontar fluxos monetários, mas nenhum escapa por completo às complicações provocadas pela incerteza do futuro.

Vamos espreitar um exemplo de modelo suado para valorizar uma empresa. Uma vez que este é um modelo generalizado, não se preocupe se alguns detalhes não estiverem claros. O propósito é mostrar a ponte entre a teoria e a aplicação. Veja como seria representada uma avaliação baseada em fundamentos:

Assunções: Taxa de desconto 8% Taxa de Crescimento primeiros 5 anos 15% Taxa de crescimento após 5 primeiros anos 5%

Parte 1: Prever 5 anos de Fluxos Monetários

  1 2 3 4 5
Fluxo monetário ano passado 100€ 115€ 132€ 152€ 175€
Taxa de Crescimento 15% 15% 15% 15% 15%
Fluxo monetário 115€ 132€ 152€ 175€ 201€
Fator desconto 0.93 0.86 0.79 0.74 0.68
Valor desconto por ano 106€ 113€ 121€ 129€ 137€

Somatório do Presente Valor (PV) do fluxo monetário 606€

Parte 2: Valor Residual

Valor Residual  
Fluxo monetário em 5 anos 201€
Taxa de crescimento 5%
Fluxo monetário em 6 anos 211.19€
Taxa de capitalização 3%
Valor no final do ano 5 7,039.75€
Fator desconto final do ano 5 0.68
PV ou valor residual 4,791.14€
Valor Intrínseco da Empresa 5,397.18€

O problema com projetar muito à frente no futuro é que temos de ter em conta os diferentes ritmos a que a empresa irá crescer enquanto entra em diferentes fases. Para contornar este problema, o modelo tem duas partes: (1) determinar o somatório dos fluxos monetários futuros descontados dos próximos cinco anos (anos de um a cinco), e (2) determinar o “valor residual”, que é o somatório dos fluxos monetários futuros dos anos a partir daqui a seis anos.

Neste exemplo em particular, a empresa assume-se com um crescimento de 15% ao ano durante os primeiros 5 anos e depois 5% cada ano depois (ano seis e seguintes). Primeiro, somamos todos os fluxos monetários dos primeiros cinco anos – cada um é descontado ao ano zero, o presente - de modo a determinar o valor presente (PV). Então assim que o valor presente da empresa para os primeiros cinco anos estiver calculado, devemos, na segunda fase do modelo, determinar o valor dos fluxos monetários desde o sexto ano e os anos seguintes, quando a taxa de crescimento da empresa é assumida como sendo de 5%. Os fluxos monetários de todos estes anos são descontados de volta até ao ano cinco e somados, depois descontados até ao ano zero, e finalmente combinados com o PV dos fluxos monetários dos anos um ao cinco (que calculámos na primeira parte do modelo). E voilà! Temos uma estimativa (dadas as nossas assunções) do valor intrínseco da empresa. Uma estimativa que é mais elevada do que Mercado de capitalização atual indica que será uma boa. De seguida, vamos a cada um dos componentes do modelo com notas específicas:

  1. Fluxo monetário do ano anterior – O montante teórico, ou lucros totais, que os acionistas poderiam obter da empresa no ano anterior.
  2. Taxa de Crescimento – O ritmo a que os ganhos do proprietário são esperados crescer nos próximos cinco anos.
  3. Fluxo Monetário – O montante teórico que os acionistas obteriam se todos os ganhos da empresa, ou lucros, fossem distribuídos por eles.
  4. Fator desconto – O número que traz os fluxos monetários futuros de volta para o ano zero. Por outras palavras, o fator utilizado para determinar o PV dos fluxos monetários.
  5. Desconto por ano – O fluxo monetário multiplicado pelo fator desconto.
  6. Fluxo monetário no ano cinco – O montante que a empresa poderia distribuir pelos acionistas no ano cinco.
  7. Taxa de crescimento – O ritmo de crescimento do ano seis até a perpetuidade. 8.Fluxo monetário no ano seis – O montante disponível no ano seis para distribuir pelos acionistas.
  8. Taxa de Capitalização – A taxa de desconto (o denominador) na fórmula para uma perpetuidade de crescimento constante.
  9. Valor no final do ano cinco – O valor da empresa em cinco anos.
  10. Fator desconto no final do ano cinco – O fator desconto que converte o valor da empresa no ano cinco para o valor atual.
  11. PV do valor residual – O valor presente da empresa no ano cinco.

Até agora, temos sido muito generalistas no que se refere ao fluxo monetário, e infelizmente, não existe uma forma fácil de o medir. O único fluxo monetário natural de uma empresa pública para os seus acionistas é um dividendo, e o modelo de desconto de dividendo (MDD) valorize uma empresa com base nos seus futuros dividendos (veja Aprofundando o MDD.). No entanto, uma empresa não paga todos os seus lucros em dividendos, e muitas empresas lucrativas nem sequer pagam dividendos.

O que acontece nestas situações? Outras opções de avaliação incluem analisar o lucro líquido, fluxos monetários livres, EBITDA e uma série de outras medidas financeiras. Existem vantagens e desvantagens na utilização de qualquer uma destas métricas para obter um vislumbre do valor intrínseco de uma empresa. A verdade é que o que representa o fluxo monetário depende da situação. Independentemente do modelo utilizado, a teoria por trás de cada um é a mesma.

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